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电子烟市场专项行动总结,【东吴轻工张晓团队】*Simer International*报道:渠道监管有望基本体现

渠道监管预期基本体现出长期空间和广阔布局机会

——小国际(06969)公司报道

电子烟市场专项行动总结

核心观点

前期打压股价的主要因素是政策和行业竞争担忧。我们认为市场风险预期比较饱满:早期市场情绪较为敏感,核心担忧主要在于:1)担心政策法规影响国内电子烟Industry中长期-期限增长率; 2)担心行业竞争加剧影响盈利能力 在较为悲观的假设下,我们预计公司22年净利润为59.70亿元,对应PE仅为35.8X。当前股价已充分反映风险因素。

政策更新:专项行动的力度符合市场的预期,对后续细则的制定具有指导作用。 6月18日,国家烟草专卖局和市场监督管理局决定联合开展保护未成年人吸烟“守护成长”专项行动,提出对电子烟销售网点进行全面排查,登记备案,或 为后续政策制定提供依据。考虑到此次专项行动对后续政策的引导作用,我们预计最终规则的出台还需要3个月以上的时间。从目前的政策和专项行动措施来看,我们认为行业后续的基调将是严格监管下的规范发展,全面禁售的可能性很小。综合来看,我们认为制造端受政策影响小于品牌端,行业规范化发展有望出清中小厂商。品牌方或在政策监管下迎来洗牌,从渠道的快速扩张到产品和管理质量的提升,规范管理才能赢得长跑。

行业竞争讨论:Smolar的竞争壁垒比较强,短期内难以超越;凭借产品优势和烟草属性,我们认为盈利能力更具可持续性。 Simer的竞争壁垒主要来自:1)大量用户迭代实现技术和产品的不断优化; 2)行业处于低渗透阶段; 3)公司专利布局比较完整。据我们测算,雾化电子烟产业链的制造端价值仅占10-15%,但承担着产品研发和产品安全的责任,对产品实力影响较大。制造过程中利润的减少对品牌有重大影响。为了低成本性能。此外,以烟草为代表的成瘾性消费品一般比普通消费品具有更高的盈利能力。与中烟产业链和海外烟草巨头相比,思美的盈利能力处于合理区间。

盈利预测及投资评级:我们预计21-23年净利润为55.9/67.7/88.20亿元,净利润增速为43.7 %/21.1%/30.3%(21年净利润增长率按20年调整后净利润计算),对应PE38/32/24X。中长期来看,全球电子烟渗透率是足够的。作为行业龙头电子烟市场专项行动总结,公司有望继续保持高于行业的增速。同时,加热不燃和医疗雾化设备为后续增长提供储备。第一次报道电子烟市场专项行动总结,“买入”“评分。

风险提示:政策细则实施时间不确定;政策力度超出市场预期;海外业务收入不如我们预期;出现颠覆性技术等

(注:港币兑人民币汇率以6月30日0.83208中间价计算,本文相关数据货币单位为人民币)

身体

内容

第一部分:近期股价恢复

第二部分:政策更新

第三部分:行业竞争

第四部分:盈利预测及投资建议

第五部分:风险警告

1.近期股价反弹:抑制因素主要是政策和行业竞争担忧

Simoore自2021年以来下跌约40%,压制股价的核心因素在于两个方面:

1)Policy 因素:关注政策监管对国内电子烟行业中长期增长斜率的影响,市场对情绪较为敏感。 3月22日,工业和信息化部、国家烟草专卖局联合印发《关于修改中华人民共和国烟草专卖法实施条例的决定(征求意见稿)》 ”。其中,拟在《烟草专卖法实施条例》的补充规定中增加一条:“电子烟等新型烟草制品按照本条例卷烟相关规定执行。”卫健委5月25日的报告提醒电子烟危害性,市场对更严格政策的担忧加剧。

2)竞争因素:担心行业竞争加剧影响盈利能力。今年以来,比亚迪电子、长盈精密等传统电子制造企业加快布局业务,对跨行业竞争对份额和利润率影响的担忧压制了估值。

电子烟市场专项行动总结

2.政策更新:专项行动力度符合市场预期,指导后续规则制定

2.1.专项行动可能为电子烟政策规则的制定提供依据,我们预计电子烟policy规则的实施需要3个月或更长时间

6月18日,为贯彻落实新修订的《中华人民共和国未成年人保护法》关于保护未成年人吸烟的规定,国家将依法保护和维护未成年人的健康和合法权益。依照法律。烟草专卖局和国家市场监督管理总局决定联合开展未成年人吸烟保护专项行动。

此次专项行动不是电子烟相关的第一次专项检查,其力度和监管方式符合市场的预期,也可以作为后续政策规则制定的指导。 2020年7月,国家烟草专卖局和State市场监督管理总局联合开展了电子烟市场专项检查行动。与7月20日的“电子烟市场专项检查”相比,此次“守护成长”专项行动的不同之处在于:

1) 这个特别行动不仅仅针对电子烟,而且涵盖了所有的烟草产品。背景是新修订的《未成年人保护法》的实施。去年“电子烟市场特项查项”行动目标是“进一步保护未成年人免受电子烟侵害,防止电子烟市场乱象死灰再燃”,引用的法律法规包括“未成年人保护法》、《广告法》、《电子商务法》、《反不正当竞争法》。本次“成长卫士”专项行动的范围涵盖所有烟草制品,目的是将新修订的“未成年人保护法》为契机,切实保护未成年人身心健康。

2)涉及电子烟的部分态度与之前的动作和之前的政策是一致的,是基于渠道管理的。 《征求意见稿》没有进一步细化。本次专项行动中涉及电子烟市场监管的部分包括严格监管电子烟经营行为,加强网络渠道管控,引导电子烟实体店依法规范经营,与前期专项检查。 ,与3月22日《关于修改中华人民共和国烟草专卖法实施条例(征求意见稿)的决定》相一致,即电子烟行业将按照卷烟相关规定及针对渠道 公司的管理办法未超出原政策范围,《征求意见稿》未作进一步政策细化。

3)提议对电子烟销售网点进行全面调查,注册并建立档案,或为后续政策制定提供依据。本专项行动计划中,建议各地方烟草专卖管理部门对电子烟销售网点进行全面排查,并登记建立档案。此举为电子烟销售渠道后续纳入烟草局统一管理做好准备,为后续管理规则的制定提供依据。

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考虑到此次专项行动对后续政策的引导作用,我们预计最终规则的出台还需要3个月或更长时间。专项行动期为3个月,其中1)宣贯动员阶段(6月15日-6月25日):制定工作计划,召开动员大会,明确督查重点,组织深入调查; 2)集整治阶段(6月26日-8月31日)对卷烟销售网点实施全面检查,加强后续监督,解决市场突出问题; 3)总结推广阶段(9月1日-9月14日):总结行动,探索建立健全未成年人保护长效机制。我们相信,此次专项行动将对电子烟政策规则的后续制定起到一定的引导作用,也表明相关部门对电子烟监管的严谨、科学态度。因此,我们预计最终规则可能需要三个月或更长时间。

2.2. 我们预计制造端受政策影响比品牌端小,行业规范发展有利于提高集中度

从目前的政策和专项行动措施来看,我们认为行业后续的基调将是严格监管下的规范发展,全面禁售的可能性很小。我们认为后续的政策监管方式可能有几个方面:1)加强原材料尼古丁的标准化管理力度,电子烟企业对尼古丁的收购门槛和成本可能会增加; 2)规范渠道管理,可纳入烟草专卖系统或建立类似的准入机制,在学校或非吸烟场所附近设立渠道,或接受重点监管; 电子烟建立电子烟制度,缩小电子烟与传统卷烟的差异 税收负担差异,巩固国家和社会控烟成果; 4)建立和完善电子烟相应的产品标准,尽量减少不合格产品带来的隐患。

综合来看,我们认为制造端受政策影响小于品牌端。原因是:1)中国为全球电子烟制造中心,承接了全球约90%的供应链,而电子烟制造企业的业务遍布全球,中国政策的影响有限,抗风险能力强; 2)中烟为雾化电子烟供应链储备不足。即使在悲观的情况下,也需要与私营企业合作进行供应。 3)造成未成年人吸烟电钱没的核心原因是品牌和渠道管理不规范,所以后续监管最有可能在渠道和营销层面。

行业规范化发展有望为中小厂商出清。此前,卫健委在《中国吸烟危害健康报2020》中提醒电子烟危害,指出电子烟烟液和气溶胶含有对人体有害的醛、酮。多项中外学术研究发现电子烟气溶胶中醛、酮的含量与其加热功率和加热温度有关。例如尼古丁盐的发明者邢晨悦在实验中发现一次性电子烟,当加热温度低于250°C时,电子烟气溶胶中的甲醛含量无法测量或非常少。但当温度升高到300℃以上时,甲醛含量随温度升高呈指数增加。目前市场上的优质产品对输出功率和加热温度的控制水平比较好,可以保证4-7瓦的输出功率和180-220℃的雾化温度,基本可以避免热裂丙二醇和甘油生成醛。低质量的电子烟可能在温度和功率控制上存在偏差,同时更容易“糊芯”,增加安全隐患。因此,我们认为,随着监管力度的加强和行业的规范化,制造水平和质量控制不佳的小工厂将逐渐被淘汰。

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品牌方或在政策监管下迎来洗牌,从渠道的快速扩张到产品和管理质量的提升,规范管理才能赢得长跑。上线禁售令后,品牌开始激烈争夺线下渠道。 2019年11月1日,国家烟草专卖局和国家市场监督管理局联合印发《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通知》,规定禁止在互联网平台销售、宣传电子烟。线下渠道也因此成为品牌争夺的唯一战场。通过大额补贴等扶持措施,加快线下门店布局,行业开启了Staking时代。渠道数量快速加密造成分流,终端门店经营压力开始显现。根据蓝洞新消费发布的电子烟店主2021年5月销售业绩调查,在870个有效样本中,47.7%的店主处于“稳中有降”阶段,另有48%的店主已进入销售业绩一般,只有4%的店主选择继续创下新高。从影响的大小来看,53%的店主表示2021年5月的销售业绩下降了50%,19%的店主下降了20%,甚至有22%的店主下降了80%,只有6%的店主表示他们的业绩正在提高。 . 87%的店主认为行业内店铺过多是业绩变化的原因。在门店密度已经很高的情况下,我们认为后续品牌的竞争力将从门店扩张能力转向产品能力和渠道管理能力。

3.行业竞争:竞争壁垒较强,短期内难以超越,盈利能力强。

比亚迪电子和长盈精密电子烟的入驻,引发了对Simer份额流失以及行业竞争加剧导致利润率下降的担忧。我们认为SMALL的竞争壁垒是由用户迭代、客户粘性、专利保护等因素构建的,短期内被超越的可能性很小。同时,考虑到制造端对产品实力有重要影响且其价值相对较低,以及成瘾性消费品的天然高利润属性,预计公司将保持较高的盈利水平。中期。

3.1. 司摩尔竞争壁垒比较强

基于大量用户迭代实现技术和产品的不断优化,新人弯道超车难度更大。 Smolar 2020年出货量已突破10亿台,大量用户反馈为产品迭代优化提供不可或缺的支持。对于新进入的厂商来说,由于其产品缺乏市场验证,在创业初期很难获得大品牌的大量订单,需要依赖长尾的订单客户进行初步产品积累。在订单比较分散的情况下,产品迭代升级难度更大,因此更难在陶瓷芯赛道上实现超越。

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现阶段,产品实力是领先品牌的首要考虑因素。叠加在PMTA审核体系上,客户粘性很强。目前电子烟行业仍处于低渗透阶段,品牌处于抢占市场的时期。对产品力的需求远高于降低成本的需求。竞争对手很难利用价格competition 来利用公司的现有客户。同时,在美国PMTA体系下,通过审核的品牌/产品替代供应商需要经过复杂的审核程序,一方面增加了成本,另一方面可能会减缓新产品的推出。因此,在PMTA制度下,美国客户的粘性将大幅提升。

专利布局比较完备一次性电子烟,给竞争对手设置了一定的障碍。公司从2013年开始全面展开专利布局电子烟市场,截至2021年6月,公司已申请专利1396件,其中发明专利634件,领先同行业。

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3.2. 高盈利能力和可持续性

制造端的价值相对较低,并不是降低成本的首要环节。以悦刻陶瓷芯烟弹33元/片零售价计算,制造商/品牌/渠道(含经销商)在价值链中的占比约为10-15%/20-25%/55- 60%。虽然表面毛利率较高,但制造端的实际价值在产业链中占比最低。考虑到制造端对产品实力有重要影响,是产品研发的重要承担者,且价值量相对较低,我们认为降低制造过程的利润对于厂商来说性价比相对较低。牌。凭借技术优势和规模优势,Smolar 高于行业平均水平的盈利能力具有很强的可持续性。

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以烟草为代表的成瘾性消费品通常比普通消费品具有更高的盈利能力。与中烟产业链和海外烟草巨头相比,思美尔的盈利能力处于合理区间。以我国传统卷烟供应链为例,1)烟标:毛利率比普通消费包装高10pp左右,比3C等高端消费包装高5pp左右。金佳、东风、金石科技、陕西金业、新宏泽、吉优股份有限公司6家公司2016-2020年烟标业务平均毛利率为36%,而同期包装行业为24%。专注于高端消费品包装业务的宇通科技,同期平均毛利率为30%。 2)烟用香精:毛利率可达80%。根据华宝国际的招股书,2015-2017年华宝国际烟草香精香料的毛利率可达85%左右,而食用香精和日用香精的毛利率约为35-40%。此外,国外烟草巨头菲利普莫里斯国际、奥驰亚、英美烟草、帝国烟草2011-2020年的营业利润率大多在35%以上,而奥驰亚集团近两年的营业利润率已超过50 %。

综合来看,无论是对标市场化海外烟草巨头,还是对标中烟的供应链,Simer的盈利能力都在合理范围内。

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4. 盈利预测及投资建议

4.1. 盈利预测

对海外业务收入增长率的假设

根据欧睿国际的预测,未来五年全球电子烟市场规模(零售口径)复合增长率为14%; Frost&Sullivian预测,未来五年全球电子雾化设备市场规模复合增长率为30.2%。 Euromonitor数据显示,截至2020年,除中国外,全球雾化电子烟3.2%的渗透率在英国和美国分别为11%和7%。假设未来5年渗透率每年增加1pp,预计2025年海外市场雾化电子烟市场规模将达到561亿美元,对应5Y-CAGR 24. 2%。 Smol 的海外客户主要是顶级品牌,将受益于监管标准化带来的集中度提升。因此,我们预计公司中长期海外业务增速将跑赢行业,并给出21-23年40%的增速预测。

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国内收入增长率假设

20年下半年至4月21日,国内电子烟行业补贴持续加大,开店速度加快,品牌加速市场剥削。 5月21日之后,部分品牌减少了开店补贴,但政策细则尚未实施。我们预计行业将在21年全年保持高速增长。

后续,我们认为政策实施后,很多不合规的渠道将被封禁。政策磨合期或对行业增长构成压力。因此,我们预计22 年行业规模将暂时下降,23 年有望恢复。性成长。中期内,该行业或在中烟监管下稳步增长。我们预计中期的年均增长率为 10-15%。

利润预测

如上所述,我们认为公司的盈利能力将继续保持强劲。考虑到电子烟未来可能被征税,假设2021-2023年的净利润率为38%/37%/36%,我们预计21-23年的净利润为55.9/6 7.7/88.20亿,净利润增长率为43.8%/21.1%/30.3%(21年增长率按20-年调整后净利润),对应PE38/32/24X。

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4.2.投资建议

即使在更悲观的假设下(国内收入22年下降60%,23年下降10%),我们预计公司22/23净利润为59.7/77.70亿元,对应PE35.8/27.5X,估值有安全边际。我们认为,当前股价反映了较为悲观的预期,政策风险基本得到体现。中长期来看,全球电子烟渗透率是足够的。公司作为行业龙头,有望继续保持高于行业的增速。雾化设备为后续成长提供储备,首次覆盖“买入”评级。

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5. 风险提示

政策细则实施时间不确定:目前处于政策制定期,政策细则尚未明确实施时间。政策实施后行业短期增速可能受到一定影响,政策实施时间对行业21年增速和市场人气会有一定影响。

政策力度超出市场的预期:我们和行业采用类似特许经营的监管模式,但对制造端的影响有限。不排除后续政策超预期,品牌商和厂商生存空间受到挤压。

海外业务收入不如我们预期:海外市场的需求受疫情、市场竞争、监管政策等因素影响。如果海外需求不及预期或头部客户市场占比下降,可能会拖累公司海外收入。

颠覆性技术出现:目前电子烟雾化技术以陶瓷雾化芯和棉芯为主要路线。如果未来出现新材料或颠覆性技术,可能会对公司产品的竞争力产生负面影响。

团队介绍

电子烟市场专项行动总结

苏州轻工首席分析师张晓

北京大学经济学硕士,金融学硕士香港大学,英语8级。

硕士论文《资本管制下的跨境套利:中国模式》入选香港金管局第七届中国年会。曾任天风证券研究院轻工制造传媒行业分析师(传媒行业新财富2017第一会员),法国巴黎银行固定收益衍生品交易员,长城轻工行业首席分析师证券研究所,2021年5月加入东吴证券。

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分析师邹文杰

轻工业和造纸工业分析师,香港大学金融硕士。

2018年加入长城证券,任轻工、造纸研究员。

2021 年 5 月加入东吴证券。

研究人员的承诺

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或同等专业能力,在执业中恪守独立诚信、勤勉尽责、审慎、客观、公平、公正的原则,并独立客观地发布本报告。本报告反映了我的研究观点,我没有因为本报告中的推荐意见或观点而直接或间接获得任何形式的报酬。

END

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